馬克斯稱私人直接放貸規模暴增、軟體債佔比高，流動性與資產品質風險升溫。

投資老將霍華德·馬克斯在致Oaktree客戶的備忘錄中警告，私人信貸（特別是直接放貸）正面臨自2008年全球金融危機以來的第一次重大考驗，部分基金可能因募資過快與放寬標準而埋下修正風險。

背景與現況：馬克斯回顧自1970年代以來的信貸市場演變，指出銀行撤出風險性放款後，直接放貸在過去15至20年急速擴張。據備忘錄，二十年前市場規模約1500億美元，現今已膨脹至約2兆美元。這股資金潮帶來收益，但也伴隨估值上漲、承作標準下滑與風險集中。

關鍵風險與案例：直接放貸組合中，軟體公司債務佔比被估計在20–30%之間。備忘錄特別點名，近年人工智慧技術（包括2025年底公開的先進程式碼模型）對某些軟體業務的長期可持續性提出疑問，可能使過度槓桿的軟體借款人面臨衰退。近期First Brands與Tricolor破產案例曾「讓信貸投資人措手不及」，並引發對潛在舞弊與資產質量的擔憂。此外，部分非交易型業務發展公司（BDC）在投資人嘗試贖回時實施贖回限制；據稱2026年第一季，投資人嘗試從私人信貸機構撤回超過200億美元資金，顯示流動性壓力已現跡象。

馬克斯觀點與Oaktree部署：馬克斯直言：「投資人初期熱衷新事物，吞下其承諾並付出高價；當失望來臨，原有的信心便消失。」他推測有些直貸經理人「募得太多、投資太快、放鬆標準」，為修正鋪路。Oaktree已採取防守性配置：直貸佔其整體資產管理比重低於15%，且軟體曝險遠低於同業。

深入分析：私人信貸受追捧理由包括可提供較高收益、分散傳統公債相關風險及較少市場價格波動，但其結構性風險不可忽視。主要風險有三：一是流動性錯配——投資人要求長期私募策略卻期待類似公募的提款靈活度；二是信評與資訊透明度不足，估值與資產真實性可能被高估或延遲揭露；三是風險集中與承作鬆動，尤其當少數行業（如軟體）佔比過高時，產業技術變革（如AI）可迅速改變債務人基本面，放大損失。馬克斯將此局面比擬為1990年代早期高收益債震盪，指出直貸最終可能走向「經過信用迴圈後的更健全狀態」。

反駁替代觀點：支持者主張私人信貸降低系統性風險、提供多元化收益來源且由專業資產管理人嚴格把關。對此，備忘錄與近期市場事件提示，專業化並非萬無一失——若承作標準普遍放寬或資訊不對稱，專業管理也可能無法及時吸收或分散系統性衝擊。贖回限制與非流動性結構在市況惡化時反而會放大投資人損失。

結論與建議：馬克斯認為直貸體系「最終會是合理的」，但可能必須經歷一個信用循環來修正過度風險。對投資人與管理人而言，當務之急包括：重新評估對軟體等高集中行業的曝險、強化盡職調查與資產估值透明度、提高流動性準備與期限配對，以及在合約中要求更嚴格的契約條款與風險緩解機制。面對可能的信用調整期，保守配置與壓力測試將是降低損失與把握估值機會的關鍵。

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